La dette souveraine ne pose pas des problèmes qu’en Europe, mais c’est dans la zone euro qu’elle semble en poser le plus. En particulier, l’idée plaisante mais fausse que la mutualisation entre les membres de la zone euro éliminerait la spéculation outre qu’elle abaisserait le taux d’intérêt réclamé par le prêteur, retarde la prise de conscience qu’il faut d’urgence envisager les solutions sérieuses.
Éliminer la spéculation
Le concept d’euro-obligation repose sur le recours à un marché. Le marché primaire, celui de l’émission n’est, par définition, pas propice à la spéculation, même si le niveau des exigences du prêteur peut sembler excessif pour les emprunteurs présentant une solidité financière réduite. La spéculation apparaît sur le marché secondaire, celui où les prêteurs vendent et achètent des titres en cours d’existence (après leur émission et avant leur remboursement) ; et ce marché est indispensable à l’ensemble des préteurs afin d’entrer ou sortir d’un actif pour gérer leur portefeuille ; des titres qui n’ont pas de marché secondaire obligeraient le prêteur à attendre l’échéance pour récupérer sa liquidité, ce qui est inacceptable et qui rendrait donc le placement de tels titres quasiment impossible. On doit en conclure que tant qu’il y aura un marché des titres de la dette souveraine, il y aura une spéculation possible. La solution[1] n’est pas de prétendre la supprimer, elle consiste pour les états emprunteurs à soigner leur solidité financière, seule moyen de dissuader la spéculation dangereuse[2].
Émettre des emprunts ayant qualité de dette souveraine
En pratique, pour prétendre émettre des emprunts au nom d’un État souverain, il faut un mandat de cet État ; par exemple, la République française donne mandat au Trésor, dont l’Agence France Trésor est le service d’exécution, pour un montant défini dans la loi de finances annuelle. Ainsi, l’instrument qui donne ce mandat donne en même temps tous les éléments qui permettent au prêteur de se faire une opinion sur la situation financière de l’emprunteur. La zone euro ne possède pas le caractère d’un état financièrement souverain (pas de Parlement, pas de budget), une agence comparable à l’AFT ne peut être constituée que dans l’UE qui dispose d’un Parlement et d’un budget ; les conditions qu’elle obtiendrait du marché seraient fonction de son budget, des montants empruntés et du niveau de la dette ainsi constituée.
C’est ainsi que le Mécanisme Européen de Stabilisation (MES), vaste plan financier de sauvetage de l’euro (voir Annexe) comporte un chapitre sur le Mécanisme Européen de Stabilisation Financière (MESF) fondé sur l’article 122 du Traité de Fonctionnement de l’Union Européenne. Il est garanti par le budget communautaire, et la capacité d’emprunt de l’UE est ainsi totalement mobilisée. Le second chapitre s’appelle Fonds Européen de Stabilité Financière (FESF) ; il est fondé par un accord intergouvernemental et prend la forme d’une Agence spécialisée (Entité ad-hoc) garantie par les états participants et dont le capital souscrit est proportionnel à la part de chacun dans le capital de la BCE.
Les engagements pris par la France dans le second chapitre ont dû faire l’objet d’une loi de finance rectificative autorisant la garantie de la France à concurrence de 110 Milliards d’euros, équivalent au mandat donné à l’Agence France Trésor pour les emprunts finançant les besoins de l’État. Il faut donc se préparer à ce que le fonctionnement du FESF vienne accélérer l’augmentation de notre dette. Nous devrions en déduire une réalité gênante : Pour avoir la qualité de dette souveraine, des emprunts doivent être émis ou garantis par des États souverains ; il ne peut donc pas exister une agence européenne autonome qui emprunterait sans la garantie d’un ou de plusieurs États et ceux-ci ne pourraient l’offrir que par un mandat de leurs Parlements.
Dans l’état actuel des institutions de l’UE et de l’Eurozone, la solidarité européenne existe donc, mais elle révèle son coût qui est considérable, de quoi calmer les beaux esprits que la générosité séduisait quand ils la croyaient gratuite.
Fonds commun de placement européen
L’aide apportée par l’entité ad-hoc peut consister en achats de la dette publique sur le marché secondaire, ce qui est une solution élégante pour faire supporter aux créanciers une partie de la perte que causerait le défaut, mais il faudrait pour cela le faire avant l’échéance, ce que la pression des évènements rend peu probable. Par ailleurs, la structure du FESF, ainsi que le coût de la solidarité, rend impossible de substituer à la dette nationale une dette plus avantageuse qui serait « européenne ».
Défaut
En cas de défaut, c’est le prêteur, ou l’Etat du prêteur, qui en supporte les conséquences directes, l’État défaillant en supportant les conséquences indirectes résultant de la détérioration de son crédit. En l’occurrence, c’est le FESF qui est le prêteur et supportera la totalité du risque, et donc ses actionnaires, les Etats membres. Et si les Etats membres, actionnaires du FESF, ont financé leur apport par l’emprunt, ce qui est plus que probable, le risque qui leur est associé est désormais supérieur non seulement en montant mais aussi en qualité, ce qui est de nature à détériorer leur crédit et sa représentation, sa note.
Les euro-obligations ou le mirage de la « dette européenne »
L’idée de remplacer partiellement (jusqu’aux 60% du Pacte de Stabilité et de Croissance quand même) les dettes nationales par une dette européenne qui serait moins coûteuse (grâce à la fameuse mutualisation) est trop séduisante pour ne pas emporter une adhésion enthousiaste. Mais …
Mais elle n’est possible qu’en exigeant de la BCE qu’elle devienne le prêteur des États, ce qui reviendrait à détruire les bases sur lesquelles l’euro a été créé et donc à remettre en cause l’existence même de l’euro tel qu’il a été conçu.
Conclusion provisoire
En définitive, en matière de dette il en va globalement pour les états comme pour les entreprises et même, toute proportion gardée, comme pour les particuliers : le prêteur surveille son rendement, son risque sur l’opération, et son poids dans le portefeuille, et l’emprunteur surveille son coût (intérêts et garanties), et sa capacité d’emprunt. Ne pas respecter ces règles conduit normalement tous les participants à ce jeu à des désagréments qui deviennent vite insupportables et de ce fait conduisent à une autorégulation rationnelle. Mais cela devient insoluble quand un des joueurs est exonéré de tout risque. Il faudra donc bien se poser la question du rôle des banques d’une part, et de la liberté de mouvement des capitaux, de l’autre.
[1] En dehors de l’emprunt national obligatoire qui est toujours possible en cas de nécessité
[2] La spéculation utile aura toujours sa place sur les marchés suffisamment vastes pour l’accueillir.
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