Les circonstances qui mettent en lumière les conséquences déplorables d’une gestion de la dette conduite avec légèreté, amènent à s’interroger sur la manière dont nous avons organisé notre stratégie d’endettement.
La mission de l’AFT
La mission de l’AFT est de gérer la dette et la trésorerie de l’Etat au mieux des intérêts du contribuable et dans les meilleures conditions de sécurité. Elle l’exerce sous l’autorité du Ministère de l’Économie, de l’Industrie et de l’Emploi qui la créa par arrêté en 2001 dans le but d’améliorer la gestion de la dette et de la trésorerie.[1]
Dès le PLF 2005, dans le Programme 31 Gestion de la dette et de la trésorerie de l’État il était précisé que cette mission avait pour objet de permettre à l’Etat d’honorer ses engagements financiers en toutes circonstances. Cette mission doit être réalisée au meilleur coût pour le contribuable, dans des conditions de contrôle maximal des risques financiers et techniques. On remarque l’expression en toutes circonstances et l’apparition du concept de contrôle maximal des risques financiers et techniques qui précise utilement celui des meilleures conditions de sécurité qui vont doter l’AFT d’une contrainte stratégique imposante.
Pour atteindre ce but, elle devra forcément appliquer une politique de gestion qui consiste à prendre des décisions relatives aux emprunts de l’État en fonction des intérêts des contribuables et des risques que comporte tout acte de gestion, tout en évaluant ces intérêts et ces risques dans une perspective stratégique, c'est-à-dire aussi longue que nécessaire. Nous avons recherché la définition concrète de cette politique, ses auteurs officiels et les résultats de son application.
Les éléments d’une politique de gestion de la dette
La dette se décrit par son montant, sa durée, son taux, son détenteur. Son montant résulte des autorisations données par le Parlement, sur la demande du Gouvernement, en votant chaque année la Loi de Finances, mais ses autres caractéristiques résultent de l’application d’une politique, c'est-à-dire d’une réflexion conduite auparavant.
La durée est un élément essentiel de la dette car elle commande la date des remboursements futurs. En effet, contrairement à ce qui se dit par erreur, l’État a l’obligation, comme tout débiteur, de payer ses dettes[2] ou de se déclarer en défaut de paiement; et on sait maintenant que l’accumulation de remboursements sur certaines dates peut conduire le marché à des réactions couteuses. Il faut donc anticiper, pour tout emprunt qui ne sera remboursé qu’en souscrivant sur le marché un nouvel emprunt, un risque d’augmentation du coût[3] que l’on ne peut évaluer avec certitude le jour de son lancement initial, mais aussi un risque de non-renouvellement.
Cette analyse se trouve confrontée à l’opposition fondamentale entre le gestionnaire (l’AFT), et son client (le Parlement), sur deux registres : le coût annuel de la dette et le risque, qui n’est que l’opposition entre le court et le long terme.
Le dernier caractère de la dette est la nationalité du créancier ; que la dette soit intérieure ou extérieure comporte des risques différents, la pression exercée par le créancier étranger qui attend son remboursement étant infiniment plus puissante que celle de l’épargnant national. En contrepartie, il offre un marché apparemment inépuisable. D’autre part, les souscriptions massives par les non-résidents conduisent forcément les résidents à placer leur épargne sur d’autres titres parfois beaucoup plus risqués[4], ce qui prive leur stratégie propre d’une possibilité de choix importante.
L’expression de la politique de gestion de la dette consiste donc à déclarer
- une intention de diminuer ou d’augmenter la durée de vie moyenne de la dette (l’AFT a fait les deux depuis sa création) ; ce qui revient à arbitrer entre la stabilité des taux élevés de longue durée, et la volatilité des taux bas de courte durée ;
- la proportion de créancier extérieurs souhaitée, ce qui revient à définir l’étendue et la profondeur du marché auquel on désire s’adresser ;
- la part des emprunts à taux fixes, à taux variables et à taux indexés visée, ce qui constitue aussi à exprimer un choix entre la sécurité des taux fixes et le risque des taux variables ou indexés
- la monnaie concernée (cette éventualité offerte à l’AFT n’a pas encore été utilisée).
Pour juger de la pertinence de cette politique, il faut connaitre les raisons qui la fondent. Pour identifier ces raisons, il faut considérer les leviers avec lesquels l’AFT peut agir. Ces leviers exploitent les caractéristiques de la dette ; ce sont :
- la répartition du volume d’émission de l’année entre les différentes durées possibles :
- la répartition des émissions entre les différents taux possibles (fixes, variables, indexés) ;
- la répartition des émissions entre les différents marchés (résidents et non-résidents) ;
- le remboursement des emprunts arrivant à échéance qui nécessite de nouvelles émissions qui seront le plus souvent différentes des conditions originelles, entraînant de ce fait une variabilité incessante des coûts, des échéances futures et des risques.
Remarques
L’Annexe 2 comporte des commentaires de l’agence sur la stratégie appliquée. Par exemple, sur l’année 2005, elle reconnaît honnêtement Cette stratégie devait permettre de diminuer, en moyenne, sur longue période, la charge d’intérêt … En contrepartie, elle entraîne une augmentation de la variabilité de cette charge.
Au titre de 2007, on lit : La politique d’émission primaire de la dette de l’Etat par l’AFT tient d’abord compte des demandes des investisseurs (assureurs, fonds de pension, gérants d’OPCVM…) pour que le marché des valeurs du Trésor soit le plus large possible et, ainsi, permettre à la France d’émettre au coût le plus faible pour le contribuable. Ce qui peut s’interpréter comme une soumission aux exigences des SVT par qui sont transmises les demandes des investisseurs.
D’autre part, nous n’avons pas trouvé d’information sur la rémunération des SVT qui constitue certainement un élément du coût de la dette, ni, ce qui est plus grave, nulle projection à un terme long (dix ans par exemple), ce qui aurait peut-être alerté au moins les institutions compétentes. En pratique, l’Agence ne semble pas s’être intéressée au contrôle maximal des risques financiers et techniques pouvant survenir en toutes circonstances, limitant ses objectifs à l’optimisation à court terme de la charge d’intérêts.
A n n e x e 1
L’organisation de l’AFT
En tant qu’institution organisée, l’AFT, placée sous l’autorité exclusive du Ministre de l’Economie, dispose de trois outils pour remplir sa mission :
- une équipe de 28 fonctionnaires et de 7 contractuels
- le Comité stratégique
- un réseau de Spécialistes des Valeurs du Trésor
Le Comité stratégique
L’Agence France Trésor est assistée dans la gestion de la dette de l’État par le Comité stratégique, qui aux côtés des spécialistes en valeurs du Trésor, la conseille sur les grands axes de la politique d’émission de l’État. Il aide l’Agence France Trésor à mettre en œuvre de façon concrète, en les approfondissant, les principes de sa politique d’émission.
Il est composé de personnalités venant d’horizons divers, pour conseiller l’Agence France Trésor sur les grandes orientations de la politique d’émission de l’État.
Le rôle du Comité stratégique est en particulier de donner sa lecture propre des principes qui gouvernent la politique d’émission de l’État et la gestion de sa trésorerie, ainsi que de se prononcer sur les pratiques en cours et les éventuelles évolutions à venir.
Le Comité stratégique se réunit deux fois par an. C’est l’occasion pour le directeur du Trésor et de la politique économique, président de l’agence, assisté du directeur général et du personnel de celle-ci, de résumer l’activité passée de l’agence, en la replaçant dans les circonstances conjoncturelles ambiantes, et d’exposer les hypothèses sur lesquelles l’agence va fonder son travail futur.
Sa composition est fort intéressante ; le Président est un ancien gouverneur de la Banque de France, mais il est actuellement conseiller du Président de BNP Paribas, plus puissante banque du pays, et acteur important sur le marché des titres souverains.
Les neuf membres sont pour cinq d’entre eux des représentants de la finance bancaire :
- le responsable de la gestion obligataire chez Black Rock[5]
- l’ancien secrétaire général de la commission bancaire
- un membre du directoire de la Compagnie financière Edmond de Rothschild
- le président de l’International Capital Market Association
- le directeur général de la Singapore Investment corp.
Il y a aussi quatre indépendants :
- un professeur d’économie à l’université de Milan
- l’ancien directeur général adjoint d’Alcatel
- le vice-président de la Banque nationale suisse
- le directeur général des finances de la BEI
Ainsi, sur les dix membres de la Commission stratégique de l’AFT, six sont officiellement inféodés à la finance bancaire. Il est donc permis de supposer que les grands axes de la politique d’émission de l’Etat ne seront pas trop défavorables aux banques, ce qui pourrait faire suspecter un conflit d’intérêt permanent. Mais on peut aussi s’étonner, non seulement de ce que les banquiers privés soient majoritaires dans le Comité stratégique, mais surtout de leur présence. En effet, si l’expertise bancaire est forcément utile pour des raisons opérationnelles d’efficacité et d’adaptation permanente au marché, ils n’ont aucune qualification en matière de stratégie souveraine de la dette[6].
De plus, aux côtés du Comité stratégique il y a les Spécialistes des Valeurs du Trésor qui vont ensemble conseiller l’AFT sur les grands axes de la politique d’émission de l’État, mais auxquels on doit le même reproche s’agissant de la politique d’émission de l’État.
Les Spécialistes en Valeurs du Trésor
Les Spécialistes en valeurs du Trésor (SVT) sont les contreparties privilégiées de l’Agence France Trésor et de la Caisse de la Dette Publique pour l’ensemble de leurs activités sur les marchés. Ils conseillent et assistent l’AFT sur sa politique d’émission et de gestion de la dette, et plus généralement sur toute question intéressant le bon fonctionnement des marchés.
Classés parmi les partenaires de l’AFT, avec l’Association des Marchés de Taux en Euro (AMTE) et la Banque de France, les SVT sont en pratique les clients exclusifs de l’AFT, agissant en tant que grossiste pour ensuite placer sur le marché les valeurs du Trésor. Ils ont le monopole de la distribution, monopole habillé par une charte qui définit leur rôle et les conditions qu’ils doivent satisfaire. S’agissant de titres d’une valeur faciale de l’ordre de 500 Md€ par an, la commission qu’ils perçoivent doit rendre supportable la sévérité des obligations de la charte. Par contre, leur influence officielle sur la politique d’émission semble inappropriée en ce qu’elle constitue aussi la source d’évidents conflits d’intérêt.
France : 4 (la présence de Natixis parmi les experts est probablement un gag)
BNP
CREDIT AGRICOLE
NATIXIS
SOCIETE GENERALE
Europe : 9 (dont zone euro 3, franc Suisse 2, £ 4)
COMMERZBANK
DEUTSCHE BANK
SANTANDER
CREDIT SUISSE
UBS
BARCLAYS
ROYAL BANK OF SCOTLAND
HSBC
SCOTIABANK EUROPE
Reste du monde : 7 (la présence des cinq banques américaines -- parmi les plus impliquées dans la crise financière -- est choquante et sans doute nuisible : elles ont suffisamment prouvé qu’elles ne respectaient pas leurs clients pour ne pas les faire participer à des décisions qui engagent l’avenir)
NOMURA
ROYAL BANK OF CANADA
CITIGROUP
GOLDMAN SACHS
JP MORGAN
BANK OF AMERICA MERRILL LYNCH
MORGAN STANLEY
La constatation que l’on compte 16 SVT étrangères et 4 françaises, démontre que la politique d’ouvrir la dette à l’épargne des non-résidents a influencé la structure de l’Agence (on n’ose supposer que cela aurait été l’inverse), ce qui ne rend que plus nécessaire l’explication des motifs de cette évolution qui a conduit la part des non-résidents de 33.5% en décembre 2001 à 71.4% en Juin 2010. On observe d’ailleurs l’amorce d’une baisse la part des non-résidents diminuant à 68.3% en septembre 2010 et 67.7% en décembre, et on aimerait savoir s’il s’agit d’un changement de politique ou d’un effet conjoncturel dû à des remboursements massifs[7] à des non-résidents ou à des souscriptions de résidents, ou les deux.
A n n e x e 2
Années 2002-2003
Les premières informations sur ce qui pouvait constituer cette politique nous est donnée par M. Francis Mer, Ministre de l’Economie, des Finances et de l’Industrie, au sujet du Programme de financement de l’Etat pour 2003 ; la Ministre retient comme programme indicatif de financement un chiffre (111.4 Md€) présenté au Parlement dans le cadre du Projet de Loi de Finance couvrant le montant net des émissions à moyen et long terme. Par ailleurs, il indique que le besoin de financement résiduel, 17.5 Md€, fort respectable résidu, sera couvert par l’augmentation de l’encours des BTF[8]. Et le Ministre de préciser : cette augmentation s’inscrit dans le prolongement de celle qui avait été décidée en 2002, afin de poursuivre le développement de ce marché. Elle aura par ailleurs pour effet de contribuer à la réduction de la durée de vie moyenne de la dette. On apprend ainsi qu’une politique de réduction de la durée de vie moyenne de la dette a été décidée en 2002 et qu’elle est poursuivie en 2003.
De plus, afin de matérialiser l’engagement en faveur du développement du marché des obligations indexées, dans la continuité de la politique d’émission 2002 et à la suite de l’émission des OAT€i[9] 2032, les émissions d’obligations indexées sur l’inflation, tant française qu’européenne, croîtront et atteindront au minimum 10% des émissions nettes. Nous voyons enfin apparaître l’expression « politique d’émission », dont plusieurs éléments sont entrés en application en 2002, en particulier, ici, les obligations indexées, ainsi que l’objectif de 10% de l’ensemble des émissions nettes.
Enfin, pour conclure, le Ministre rappelle son attachement à la politique de réduction de la durée de vie moyenne de la dette dont l’objectif pout la fin de l’année est fixé à 5.3 années. On remarquera qu’à la « politique d’émission » s’ajoute la « politique de réduction de la durée de vie moyenne ». On relève aussi la mention d’une autorisation éventuelle en devises étrangères.
Dans le bilan de la gestion de 2002, on lit que l’internationalisation de la dette française s’est également poursuivie, le taux de détention par les non-résidents qui était de 33.5% à fin décembre 2001, atteignait 34.3% à la fin de 2002. Il n’est pas précisé s’il s’agit de l’effet d’une politique ou le reflet de la nécessité.
Dans les éléments complémentaires pour 2003, la politique de gestion dans le programme indicatif de financement se traduisit de la manière suivante : 11 Md€ au moins d’obligations indexées, 45 Md€ de BTAN[10] et 45 Md€ d’OAT[11] à taux fixe et à taux variable. L’exécution de ce programme fut marquée par une forte augmentation des obligations indexées (16 Md€) en raison de la vigueur de la demande.
Année 2004
Selon M. Mer, le programme de financement pour 2004 comportera au minimum 10% d’obligations indexées, et l’objectif de durée de vie moyenne de la dette reste fixé à 5.3 années.
Année 2005
Projet de loi de finances – Programme 31 Gestion de la dette et de la trésorerie de l’Etat
Une divergence de tendance forte entre les budgets des Etats serait susceptible d’accroître les différences de conditions de taux (ou « spreads ») au détriment des plus déficitaires.
En tout état de cause, la situation des deux dernières années, caractérisée par des taux d’intérêt globalement stabilisés à des niveaux bas, qui ont permis que les effets volume (hausse de l’encours de la dette) et taux jouent en sens opposé, n’est pas appelé à perdurer : en effet, il ne peut plus y avoir d’effet taux favorable en contexte général haussier.
Résultat des contrats d’échange de taux (swaps) = + 357 Millions
L’impératif de liquidité valable pour toutes les émissions, la demande croissante d’investisseurs à horizon très long, et le contrôle du risque de refinancement, conduisent assez naturellement à une durée moyenne de la dette relativement longue, ce qui fut constaté jusqu’à 2001. Un modèle économétrique … afin de déterminer les effets théoriques d’une modification de l’échéance moyenne du stock de dette de l’Etat.
Cette stratégie devait permettre de diminuer, en moyenne, sur longue période, la charge d’intérêt … En contrepartie, elle entraîne une augmentation de la variabilité de cette charge.
Année 2006
Projet de loi de finances – Programme 117 Action n°1 Dette négociable
http://www.aft.gouv.fr/IMG/pdf/PAP_2006.pdf
La prévision pour 2006 prévoyait une réduction de 6 mois de la durée de vie moyenne de la dette (5.9 au lieu de 6.6 années en 2005) dans le cas où les conditions de marché permettaient une reprise du programme de swaps. Sur 2006, les conditions de marché (niveau des taux, pente de la courbe, volatilité) n’ont pas permis la reprise du programme. Le niveau des taux longs est resté bas au regard des niveaux historiques ; la durée de vie moyenne de la dette a donc été augmentée pour profiter de cet environnement (7années).
La situation des trois dernières années, caractérisée par des taux d’intérêt globalement stabilisés à des niveaux bas, a permis de freiner la progression inéluctable des charges d’intérêt liée à l’accroissement de l’encours de la dette. Effet volume et effet taux ont joué en sens opposé. Entre le 2004 et 2006, la charge nette de la dette n'a ainsi progressé que de 0,6 Md€, alors que l'encours de la dette négociable augmentait de 47,5 Mds€.
Année 2007
La constitution d’un portefeuille de produits dérivés correspond à un objectif de gestion de la durée de vie moyenne de la dette. Ces instruments sont utilisés en vue de réduire la durée de vie moyenne. Dans des conditions normales, au regard de l’histoire des marchés financiers, cette réduction doit permettre de minimiser sur la durée, toutes choses égales par ailleurs, la charge d’intérêt de la dette. Elle est mise en œuvre au moyen de contrats d’échange de taux d’intérêts (swaps) conclus avec les spécialistes en valeurs du Trésor. La performance de la gestion active de la dette est donc mesurée par un indicateur de durée de vie moyenne de la dette avant et après swaps.
La politique d’émission primaire de la dette de l’Etat par l’AFT tient d’abord compte des demandes des investisseurs (assureurs, fonds de pension, gérants d’OPCVM…) pour que le marché des valeurs du Trésor soit le plus large possible et, ainsi, permettre à la France d’émettre au coût le plus faible pour le contribuable.
Ces dernières années, la demande des investisseurs s’est notamment portée sur les titres de maturité longue en raison de la constitution d’épargne pour la retraite et sur les titres indexés sur l’indice des prix à la consommation hors-tabac (français ou de la zone euro) de toutes maturités.
La demande pour les obligations indexées sur l’inflation est restée soutenue en 2006. Elle s’explique autant par les problématiques de gestion actif-passif auxquelles sont confrontés les fonds de pension et les compagnies d’assurance que par le comportement de cette classe d’actifs, dont le rendement est notablement décorrélé de celui des obligations nominales, ce qui en fait un instrument utile de diversification. Le fort développement des obligations indexées sur l’inflation a aussi favorisé l’essor du marché des produits dérivés sur inflation, notamment les contrats d’échange de flux liés à l’inflation (« swaps d’inflation »). Le programme d’obligations indexées sur l’inflation a été poursuivi avec notamment l'émission, en avril 2006, de la nouvelle obligation de référence de maturité cinq ans indexée sur l’IPCH (hors tabac) de la zone euro : il s’agit du premier BTAN indexé sur l’inflation, le BTAN€i 25 juillet 2010, ainsi que du premier cas d’émission indexée réalisée avec une année d’échéance identique à celle d’une obligation indexée émise par un autre Etat de la zone euro (l’Italie), ce que permet désormais la profondeur acquise par ce segment de marché. Par ailleurs, l’encours des lignes existantes a été augmenté, et l’AFT a globalement tenu son engagement vis-à-vis du marché de consacrer au moins 10% de son programme aux titres indexés sur l’inflation.
L’émission d’obligations indexées sur l’inflation se justifie, du point de vue de l’émetteur, par l’économie de la prime de risque d’inflation qui est implicitement exigée par les investisseurs se portant sur les obligations nominales. Au-delà de cette économie, l’émission de titres indexés sur l’inflation doit permettre de lisser la charge d’intérêts de la dette : en bas de cycle, le déficit budgétaire a tendance à se creuser, mais peut se trouver en partie compensé par un moindre service de la dette indexée, l’inflation ayant généralement tendance à suivre l’activité.
En 2006, l'AFT a de nouveau tiré parti de la demande très forte pour des obligations de maturité très longue : cette demande s’explique notamment par l’évolution des réglementations prudentielles qui exigent des investisseurs européens, en particulier des fonds de pension, que leurs placements de long terme soient plus sûrs et correspondent mieux à leurs engagements. Dans ce contexte et en période de taux d'intérêt historiquement très bas, le programme réalisé en 2006 aura été marqué par la poursuite de l’abondement de l’OAT nominale d’échéance avril 2055, qui avait été émise en février 2005 pour 6 milliards d’euros à un taux actuariel de 4,21% et abondée le 7 juillet 2005 pour 2,8 milliards d’euros à un taux de 3,77%. L’encours de l’OAT 2055 totalisait plus de 11 Mds € en milieu d’année 2006 pour un taux moyen sur l’ensemble des émissions proche de 4%.
Par ailleurs, comme les années précédentes, l’AFT, à la suite de l’autorisation donnée par le législateur d’émettre des obligations dans une autre devise que l’euro, a continué de maintenir une veille avec l'aide des spécialistes en valeurs du Trésor (SVT) sur une éventuelle émission libellée en devise étrangère. Les conditions de marché sont toutefois moins favorables à une telle émission en raison de l’accroissement considérable de l’écart, dit swap spread, entre le coût de financement de l’Etat en euro et celui du secteur privé, qui sert de référence aux conversions en devise. Du fait de cette évolution, le coût d’une émission de l’Etat en dollars est désormais équivalent à celui d’une émission en euro.
[1] Définition de la mission de l’AFT figurant sur son site.
[2] La dette perpétuelle qui comportait uniquement un paiement annuel d’intérêts n’a pas survécu aux périodes d’inflation, mais elle semble réapparaître dans le domaine privé.
[3] Cette augmentation peut résulter de l’état du marché ou d’une variation de la note de l’emprunteur, ou des deux.
[4] Comme ceux de la dette grecque
[5] http://fr.wikipedia.org/wiki/BlackRock
[6] Ou s’ils en ont une, elle est totalement opposée aux intérêts des contribuables (cf. Morgan Sachs v/Grèce)
[7] 3.7% de 1500 Md représentent une cinquantaine de Md
[8] Les bons du Trésor à taux fixe et à intérêt précompté (BTF) sont des titres assimilables du Trésor de maturité initiale inférieure ou égale à un an. Leur coupure nominale est de 1 euro. Ils sont émis chaque semaine, par voie d’adjudication, dans le cadre d’un calendrier trimestriel publié à l’avance et précisant les échéances des bons qui seront mis en adjudication. Un BTF de 3 mois est émis chaque semaine ainsi que, en règle générale, un BTF semestriel et un BTF annuel.
[9] L’État a émis, pour la première fois le 15 septembre 1998, une OAT indexée sur l’indice des prix à la consommation en France (OATi). De la même façon, en octobre 2001, l’État a de nouveau émis une OAT indexée sur l’IPCH, mais cette fois, sur l’indice des prix de la zone euro (OAT€i). Ces émissions, qui s’intègrent dans le cadre d’une gestion au moindre coût de la dette publique, visent à créer de nouvelles classes d’actifs au sein des valeurs du Trésor, et à établir la référence en euros pour ce type d’instruments.
[10] Les BTAN (bons du Trésor à intérêts annuels) sont des valeurs assimilables du Trésor émises, pour des durées de 2 ou 5 ans, par voie d’adjudication le troisième jeudi du mois.
[11] Les OAT (obligations assimilables du Trésor) constituent la forme privilégiée du financement à long terme de l’État. Ce sont des titres assimilables, émis pour des durées de 7 à 50 ans, habituellement par voie d’adjudication dans le cadre d’un calendrier annuel publié à l’avance.
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